来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和(hé)其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了(le)购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需(xū)求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚(揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资(zī)的回(huí)报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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