王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他(tā)们(men)的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年的(de)银(yín)行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝(qī)间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不(bù)代(dài)表我们对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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