王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会(事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思huì)吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēn事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思g)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市(shì)场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余(yú)额的(de)户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资建议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的(de)研究报(bào)告。

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