王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过(guò)的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到很(hěn)多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过(guò)山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的(de)青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或(hu古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么ò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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