核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业(yè)部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人(rén)部(bù)门的转移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融(róng)的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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