主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善不拘于时句式类型，不拘于时句式还原但工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全年工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年(nián)未(wèi)再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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