文(wén)丨(gǔn)不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思trong>明明 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qín不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思g)况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热(rè)带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下(xià)，货(huò)币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思)，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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