平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册rong>我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多(duō)方因素加(jiā)持(chí)（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价(jià)格(gé)均可能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然(rán)气(qì)等国际(jì)能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。