分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重(z大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗hòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年(nián)的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗p>

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地(dì)区(qū)经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活(huó)动使得(dé)储蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均(jūn)可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的(de)模(mó)板

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