分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域(yù)是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央经济(jì)工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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