文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的(de)一级风险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的(de)问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发(fā)了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信息(xī)高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估(gū)值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服(fú)务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云(yún)业务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平(píng)的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策(cè)超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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