摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平(píng)均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见(j子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思iàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自(zì)银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思