文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在(zài)去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要(yào)发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的(de)低迷(4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)进行了(le)很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面(miàn)的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面的(de)情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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