来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的(de)，其(qí)实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全(quán)面的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这80安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介00元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融(róng)来(lái)描述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货(huò)币(bì)创造(zào)速度其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局(jú)居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的(de)居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端(duān)的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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