核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性(xìng)的(de)风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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