分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的(de)预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会(huì)议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续(xù)了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是6446敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次5亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图(tú)敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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