来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(裤子175是几个xhuò)币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了(le)购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè裤子175是几个x)例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方面是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 裤子175是几个x