主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极(jí)的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行(为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭xíng)业利润增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一(yī)是(shì)居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭