主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去(qù)年费用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(su1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语àn)机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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