文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的(de)这(zhè)种商业(yè)模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大的(de)因特(tè)网服务提(tí)供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入(rù)创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回(huí)购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为(wè古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口i)小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融(róng)合的商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口