平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民(mí风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生n)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生租金(jīn)回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的(de)基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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