摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数(shù)据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu中国人口第一大省，中国人口第一大省排名)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已中国人口第一大省，中国人口第一大省排名进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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