平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季(jì)度(dù)，由于基(j笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花ī)数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花)在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国(guó)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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