文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的(de)新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日(rì)黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资(zī)本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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