《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策更多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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