王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低于上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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