《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译ng>把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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