平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2)。今年(nián)二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

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　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiān临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2g)匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息(xī)收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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