文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融(róng)资(zī)则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然(rán)而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期(qī)最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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