核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格(gé)每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lá每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下i)创业(yè)板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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