来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他(tā)人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲(róng)危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门(mén)是信用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需(xū)求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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