平(píng)安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里fáng)供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个(gè)季(jì)度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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