核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民(mín)信(xìn)心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济(jì)的(de)拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(w广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别àn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度(dù)的前(qián)置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财政预算(suàn)，而今年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部(bù)门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向私人(rén)部(bù)门的(de)转移力度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜(xié)率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居(jū)民存(cún)款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步(bù)加力。

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