来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货(huò)币可(kě)能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万(wà太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询n)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低(dī)了(le)2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的(de)我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)中加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的(de)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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