主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然5公里是多少米 5公里是多少步煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖(tuō5公里是多少米 5公里是多少步)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣5公里是多少米 5公里是多少步肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的(de)缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年(nián)地产建安投资(zī)和(hé)竣工积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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