文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在(zài)追求经济(jì)提(tí)振的(de)同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过(guò)热带来(lái)的(de)金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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