平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击(坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用jī)期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有所下(xià)降，主因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规(guī)模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额(é)度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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