主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与(y拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线ǔ)费用压力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需(xū)求释(拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线shì)放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线)国际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期(qī)社保费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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