《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需(xū)要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县系统在过去一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权(quán)益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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