文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与(一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mlyǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具力度(dù)可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们(men)测算的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般(bān)较低(dī)，预(yù)计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债(zhài)市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或(huò)延(yán)续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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