平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377。一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较去年(nián)同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变(bià美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377n)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推(tuī)进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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