核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门<中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗/strong>

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前置发力中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗意(yì)愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门。一(yī)则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的(de)6个月移动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了(le)财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财政结(jié)余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加注重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。