来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是丁二醇和丙二醇是不是酒精流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的(de)存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流(liú)通速(sù)度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民丁二醇和丙二醇是不是酒精净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 丁二醇和丙二醇是不是酒精