《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)卯怎么读，卯足劲是什么意思解释耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证卯怎么读，卯足劲是什么意思解释trong>：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和中国(guó)全球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继(jì)续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下降，卯怎么读，卯足劲是什么意思解释修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。