主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消费买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜trong>尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润(rùn)增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来(lái)看(kàn)费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的(de)（成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等(děng)行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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