《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资(zī)的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大的不同。天津面积多少平方公里>当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会天津面积多少平方公里议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时(shí)间的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　天津面积多少平方公里trong>高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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