摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chā向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害o)预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期(q向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害ī)调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害