主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本(běn)唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速(sù)也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么)的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对(duì)于(yú)工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠(tú)强王胜

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