“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是(shì)那(nà)些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的(de)一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判(pàn)未来(lái)市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极(jí)的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨(大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好bīn)江集团(tuán)的(de)十大流通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社(shè)保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房(fáng)企排名迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料(liào)端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特别是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提(tí)价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调。

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