《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过(guò)于(yú)显著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复im医学上是什么意思苏势头不(bù)稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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